【世经观察】中国央行抢先美联储开始缩表了？

中美央行资产负债表前期扩张的原因不同

　　美联储扩表的背景是08年金融危机后的四轮QE。在资产端，联储持有的国债迅速扩张，并新增联邦机构债券、抵押贷款支持债券、Maiden Lane证券组合几个资产项目；在负债端，联储向金融机构支付资金以购买上述证券，体现在存款性机构其他存款这一项目中。美联储退出量化宽松的过程并不是缩表，而是不再新增购债。当前联储计划年底展开缩表，但实质也非主动卖出，而是对到期证券不进行再投资。中国央行扩表的原因是此前外汇占款增加导致的被动投放基础货币。央行资产端的外汇占款增加；负债端的其他存款性公司存款增加，因此资产负债表规模不断扩大。

　　中美货币政策的决定因素不同

　　美联储货币政策决定规则从泰勒规则、伯南克规则到耶伦规则逐步调整完善，但始终围绕通胀和就业两大核心。美国经济数据趋于平稳，17年以来美联储缩表被更多地纳入讨论。而中国央行存在4+1的最终目标，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾。16年初至今货币政策核心目标多次转变，当前最关注金融稳定和国际收支平衡。中国央行的多目标制度决定了资产负债表变动受多重因素影响，外汇占款增量缩减，资产负债表存在被动缩表压力；防控金融风险的目标则体现为央行主动缩表。

　　中美加息与缩表之间的关系

　　美联储加息与缩表是替代关系，缩表开始加息会放缓。2014年10月以来，美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。美联储缩表方式是对到期债券不再投资，尤其是中长期债券，会直接影响债券的到期收益率。中国央行的主动缩表伴随着基础货币收缩，先后经历了公开市场操作和再贷款的短期资金收缩（缩短放长策略），“提价保量”，以及“提价缩量”几个阶段。我国央行的量价工具交替进行，并没有加息阶段与缩表阶段的区分。

　　央行的“主动缩表”和“被动缩表”

　　我们认为中国央行缩表可以大致分为“主动缩表”和“被动缩表”两大类型。“被动缩表”是央行的货币政策目标，例如国际收支目标，受到外部压力而使得央行被迫采取收缩资产负债表的情况。“主动缩表”则是央行为了实现某些货币政策目标，例如金融稳定隐性目标，而主动收缩资产负债表的操作。央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表，但是市场对于这次缩表的讨论明显高于上次缩表，央行的这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更加清晰的传达了货币收紧的信号，切肤之痛体会更加深刻。

　　主动缩表是否延续，要看货币政策主要矛盾的变化

　　我们认为金融稳定的逻辑刚刚开局，央行作为维护金融稳定主要部门，在中央精神指导下会继续发力。也就是金融稳定作为央行货币政策目标中主要矛盾将会继续下去，从这样一个角度来讲央行的主动缩表将会继续下去。未来如果经济重新面临较大的下行压力，如GDP低于增长目标，央行的货币政策主要矛盾仍然可能重回经济增长，也就是央行将会停止缩表重回宽松，但是我们判断2017年不会出现该情况。因此，我们认为从央行主动缩表的角度来看，缩表还会持续一段时间。

（来源：和讯名家）